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估值虛高+客戶不穩 航新科技海外并購隱憂重重

該不該將一家毛利率不斷滑坡、主要客戶并不穩定的境外航空維修公司收入囊中?航新科技給出的答案是:收!而且還愿意給個不錯的價格。

航新科技于3月下旬更新重組草案,擬斥資4317.04萬歐元(約合3.34億元人民幣)收購總部位于愛沙尼亞首都塔林的航空維修商Magnetic MRO AS(下稱“MMRO”)100%股份。盡管以2016年盈利推算,此次MMRO收購價對應約21.85倍靜態市盈率,還算不上離譜,但考慮到MMRO持續滑坡的毛利率,頻繁變化的客戶名單,該項交易無疑存在重大不確定性。

另外,被視為MMRO重要資源、號稱遍布波羅的海等地區的服務站點,也與公司表述相矛盾。草案顯示,MMRO及其子公司未持有不動產,只有7處租賃房產,其中5處位于塔林機場內。難道另外兩處就是覆蓋立陶宛、瑞典、丹麥、波蘭、克羅地亞五國的站點?

利潤率呈下降態勢

MMRO主營業務為航空維修(簡稱MRO)和航空資產管理。其中,MRO業務主要包括基地維修、航線維修、工程服務和飛機內部裝飾、飛機涂裝等;航空資產管理業務則包括了飛機拆解以及飛機機體、發動機、備件的貿易等。

資料顯示,MMRO在過去兩年一期的毛利率、凈利潤率均呈下降態勢。公司2015年、2016年及2017年1至10月的毛利率分別為20.26%、19.08%及16.92%;凈利潤率分別為4.46%、4.4%及4%。

航新科技似乎并不在意這一下降態勢,在對MMRO評估時,依然采用過去兩年一期的平均毛利率,即超過18%。如果MMRO維持當前運營狀態,而毛利率仍保持下降趨勢,這種評估明顯過于樂觀。

另外,在業務布局上,有關MMRO的情況介紹也存在自相矛盾之處。據披露,MMRO總部位于愛沙尼亞塔林,航線維修服務站點分布在波羅的海等地區,具體覆蓋愛沙尼亞、立陶宛、瑞典、丹麥、波蘭、克羅地亞等國。

但在介紹固定資產情況時,MMRO及其子公司卻未持有不動產,僅擁有的7處租賃房產中,有5處位于塔林機場內。問題由此而來,MMRO是如何用2處房產覆蓋多個國家站點的?或者,MMRO是如何在沒有房產的情況下,如何提供站點式航線維修服務?

客戶變動如“走馬燈”

除毛利率下滑,MMRO的客戶關系也并不穩定。據公告,該公司2015年的前五大客戶,到2016年僅有兩家還在前五之列;而2016年的前五大客戶,在2017年1至10月也只有三家在前五。

面對MMRO前五大客戶的頻繁變動,航新科技卻表述為“過往的客戶基礎關系不斷加深”。

不僅如此,此次并購還可能導致MMRO重要客戶流失。公告顯示,MMRO重要客戶Thomas Cook、PDQ Airspace Limited、AIRBUS S.A.S等尚未同意MMRO的控制權轉讓。

另外,MMRO第三大客戶West Coast Aviation Ltd.(2017年1至10月數據)與公司還存在關聯關系,公司監事會成員Thomas O’Neill在West Coast Aviation Ltd.中持有權益。并購完成后,Thomas O’Neill將辭去監事會職務,而West Coast Aviation Ltd.是否和公司繼續合作也存在不確定性。

主業規模或止步不前

從業務量角度看,MMRO的MRO業務已止步不前。經測算,該公司2015年的MRO業務規模為13725.452萬元(以當年營業收入減去航空資產管理業務收入,下同),而到了2017年1至10月,MRO業務規模為14168.41萬元,期間增長乏力。增長停滯與行業不無關系,港股上市公司香港飛機工程的業務和MMRO業務相似,近幾年業績也呈下滑趨勢,從側面反映了行業狀態。

或許是看到MRO業務低迷,MMRO近年來航空資產管理業務快速擴張,但該業務也導致公司對資金需求的增加。

資料顯示,MMRO在2017年1至10月的營業收入為43121.62萬元,較2015年全年增長61.51%。但同時增長的還有MMRO的流動負債,該公司2015年、2016年及2017年1至10月的流動負債分別為7666.61萬元、15526.33萬元及16796.39萬元,占總負債的比例為81.86%、99.52%及99.7%。

“航空資產管理業務和航空業一樣帶有周期性,且對技術和資金要求較高,易受地緣政治、宏觀經濟、自然災害甚至是恐怖襲擊的影響。隨著市場競爭加劇,小公司面臨的風險并不小。”有業內人士表示。

不設盈利補償藏風險

在重大資產購買報告書(草案)中,航新科技提示了此次交易對MMRO經營資質可能產生影響。

據當地法規,由于實際控制權變更,MMRO及其控股子公司需就其持有的部分資質證書向愛沙尼亞民航局或歐洲航空安全局或英國民航局進行申請或通知,若未及時申請,或公司管理層發生實質變化,可能導致部分經營資質存在無法延續的風險。

在此情況下,航新科技卻沒對MMRO相關方設定盈利補償機制,一旦上述風險點暴發,很有可能使上市公司陷入困境。

截至2017年末,航新科技流動資產為7.35億元,其中,應收賬款和存貨合計為5.83億元,賬面貨幣資金僅為0.88億元。另外,公司經營性現金流也在衰減,2015年、2016年和2017年,公司經營活動產生的現金流量凈額分別為732.82萬元,-848.4萬元和-9761.59萬元。


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